定價模式變了 價差套利、重組套路不靈了

­　　價格是利益的計算器，也是市場的信號燈。根據近日出爐的再融資新規，定增定價基準日已由原先的“三選一”變成“唯一”（只能是發行期首日），由此猛然開啟再融資和重組市場的大變局。

­　　“新規明確定價基準日為非公開發行股票的發行期首日，是定增價格市場化的重要一步，給原有的三年期鎖價定增的套利模式畫上了終止符。”華泰聯合風險管理部副總經理王驥躍如此解讀。

­　　值得注意的是，這一定價“標尺”也適用于重組中的配套融資。有資深市場人士對上證報記者指出，配套融資定價“隨行就市”后，會對重組相關方的利益分配、再融資置換前期現金收購、再融資易主等運作模式造成巨大沖擊，“一些原有的重組套路玩不轉了”。

­　　終結“鎖價定增”套利盛宴

­　　無論何種資本運作，價格始終是其核心博弈要素。按原規則，非公開發行股票的定價基準日可在董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發行期首日之中“三選一”；此次，規則修訂后，定價基準日只能是發行期首日。而在目前案例中，董事會決議公告日是最普遍的選擇，其（與公司股票市價之間）的差價套利空間往往也是最大的。

­　　國泰君安解讀認為，定價基準日修訂之后，定增底價相較于股票市價的差價空間將壓縮，定增市場整體的套利比率將繼續下行。高差價帶來的定增套利機會將大大減少，定增市場的投資者將更加注重公司未來的成長性和長期投資價值，而不是去謀求套利。由于在發行前將不再會有明確的發行底價，“保增發”等投資和“市值管理”策略也將不再可行。

­　　“采用發行期首日作為定價基準日后，上市公司發布再融資方案時無法確定價格，意味著鎖價發行終結。”有市場人士對記者表示，三年期定增也將名存實亡，“除了大股東認購必須鎖定三年外，一旦增發價格無法鎖定，外部投資者也不大會選擇三年期定增了。”

­　　回望市場，由于鎖價模式的三年期定增的發行價與市價的差價較大，參與者往往能獲得暴利，其定價公允性、信披合規性、認購人關聯關系等問題屢現于監管問詢之中。

­　　例如，2015年8月20日，*ST松遼（現名文投控股）完成了募資總額約39億元的定增項目，發行股份約6億股，發行價格為6.48元每股，其中北京經開區國資辦旗下的文資控股認購了1.82億股，占發行后總股本的22.13%，成為控股股東。在完成業務轉型的同時，北京經開區國資辦成為公司新的實際控制人。借助于這個“一石二鳥”的定增方案，*ST松不僅完成了權力交接，也使得參與該次定增的認購方賺得盆滿缽溢。該定增預案于2014年8月發布后，公司股價扶搖直上，一度摸高至50元，當前股價的累計漲幅仍有五倍。

­　　據記者梳理，目前尚未進入受理審核階段的定增方案（包括重組配套融資）中，有近50家公司采用鎖價模式，部分案例差價較大。如深中華A，擬以9.5元每股向包括控股股東在內的四名投資者定增1.26億股，募資不超過12億元投向多個項目，公司最新股價為12.41元，已較鎖定的定增發行價9.5元溢價約30%。不過，或許是了解到再融資規則將有重大變化，深中華A已在2月17日公告停牌，擬對其定增方案實施重大調整。

­　　封堵重組配套融資“套路”

­　　在“收購資產+配套融資”這一重組模式風行于當前市場的大背景下，再融資新規的威力也無疑會輻射到并購重組中。

­　　據證監會2月18日宣布，重組配套融資的定價應按新修訂的《實施細則》執行，即按照發行期首日定價。“看起來，配套融資主要是定價模式發生變化，在間隔期方面受限不多，但事實上，發行期首日定價對并購重組的市場生態影響很大。”一位市場人士對記者表示，從直觀的影響看，不少重組方案需要修訂，長遠看，操作層面常見的一些運作路徑已遭封堵。

­　　上證報此前曾刊發《一場局內人的游戲：重組江湖贏家通吃》一文，解析了重組配套融資的利益鏈。在重組盛宴中，局內人通過低價參與配套融資、以股權為紐帶在資產證券化中實現利益共享。而能夠參與配套融資的，往往是關聯方、掮客、資本大佬、董事長朋友圈等利益相關方。

­　　牽一發而動全身。“采用發行期首日作為定價基準日后，差價空間將大幅壓縮。而且，在優質的重組方案發布之后，公司股價必然會大幅上漲，配套融資認購人還愿意按市價再去高位‘接盤’嗎？”前述人士指出，由于配套融資往往用于支付重組中資產收購的現金對價，這又會影響到資產收購方案的設計。

­　　如*ST黑豹去年11月披露重組預案，擬發行股份收購預估值73億元的沈飛集團；同時，擬以8.34元每股向中航工業等對象發行股份配套融資不超過16.68億元。*ST黑豹最新收盤價為29.89元，比配套融資部分的定增發行價溢價近2.6倍。

­　　而對監管部門高度關注的“類借殼”重組來說，新的定價模式無異于“再上一道鎖”。在不少大體量的并購案例中，由于控股股東所持股權會被稀釋，其現有實際控制人及一致行動人會大比例參與配套融資，來鞏固控股權，避免觸發易主這一借殼認定標準。例如，*ST江泉去年7月披露重組預案，擬作價22億元置入瑞福鋰業100%股權；同時向南通順恒等對象配套募資8.21億元，發行價為每股10.02元。其中，南通順恒歸屬公司實際控制人“杉杉系”麾下。再融資新規實施后，因鎖價模式被禁，南通順恒若仍按現有募資規模參與認購，則需按發行期首日定價，屆時所獲股份數量可能大幅降低，對控股權的“保護力”也可能被大大削減。

­　　此外，“再融資+現金收購”的資本運作之路亦將崎嶇難行。如紫光學大、仁智股份等公司，此前曾同步推出了再融資及現金收購資產的方案。一方面，借助大額貸款或并購基金來現金收購資產，繞開重組審核；另一方面，則希望通過再融資來置換收購資金。但在新規下，非公開發行將受到規模等方面的限制，公司必須考量自身是否具備再融資的條件。“還有，如龍生股份一樣，曾有不少公司通過定增募資引入新東家，由于新規對再融資發行規模（不超過原有股本的20%）的限制，通過此舉易主幾無可能。”市場人士表示。